Mysteel：アルミ溶湯転換率―在庫転換点

　序論：高在庫下における本質的な矛盾―アルミ溶湯転換率の回復遅延

2026年の春節以降、国内電解アルミニウム市場は引き続き高在庫状態にある。アルミ製錬所の生産は安定している一方で、下流需要の回復が遅れているため、アルミインゴット在庫の累積が継続している。Mysteelのデータによれば、4月2日時点で国内アルミインゴット社会在庫は約141.3万トンであり、2021年以来の同時期として最高水準に達している。これは前年同期比で60.7万トン増（+75.3％）、前々年同期比で51.1万トン増（+56.7％）であり、そのうち華東のコア消費地域における在庫圧力が特に顕著である。

今回の高在庫形成の主因は2つである。第一に2026年の春節が遅かったこと（2月16日）、第二に年初の在庫ベースがすでに高水準であったこと（1月5日時点で70.5万トン）である。全体として、在庫積み上がりのペースは季節性と概ね一致しているが、在庫の絶対規模は過去同期を明確に上回っている。

2022～2025年を振り返ると、春節後のアルミインゴット在庫の転換点は概ね連休後4～6週間に出現し、2月末から3月初旬に集中していた。一方2026年は複数要因の影響により、転換点の出現時期が明確に後ろ倒しとなっている。現在、国内電解アルミニウムの稼働能力は依然として高水準にあり、生産の放出には強い硬直性が存在する。下流による高価格アルミへの受容度はやや改善しているものの、市場では強気・弱気の見方が明確に分かれている。このような状況下で、下流企業の投機的在庫積み増し意欲は低迷しており、調達は実需ベースにとどまっている。その結果、原料在庫は概ね2～3日分、あるいはそれ以下に抑えられ、ベーシスおよび稼働率の改善は限定的である。在庫の迅速な解消は進まず、業界は依然として高在庫の底打ち局面にある。

重要なのは、高在庫の核心的矛盾は単純な需給過剰ではなく、アルミ溶湯転換率の回復遅延にある点である。3月31日時点で全国電解アルミニウムのアルミ溶湯比率は72.21％であり、前月比では10ポイント以上回復したものの、前年同期比では1.35ポイント低い水準にある。溶湯転換の不調により、より多くの溶湯がアルミインゴットとして鋳造され、在庫圧力を一段と高めている。

現在、電解アルミニウムの稼働能力は4,489.4万トンに達し、前年同期比110.1万トン増であり、すでに能力上限に近い水準にある。日産量は約12.4万トンと高位で安定している。広西・雲南・新疆などの新規増設能力に対応する加工プロジェクトの立ち上がりは遅れており、アルミ溶湯の近隣消化ルートが不足している。そのため、溶湯は鋳造によってインゴット化され流通に投入され、鋳造圧力および在庫積み上がりをさらに拡大させている。2026年第1四半期にはアルミ溶湯比率が前年同期比1.26ポイント低下し、これにより毎月約4.7万トンのアルミインゴット増産が発生し、在庫増加の約10％を直接的に押し上げた。

第1四半期におけるアルミ溶湯転換率の回復が想定を下回った四大要因

1. 地政学的リスクとアルミ価格変動による下流復工の遅延

2月中下旬の下流復工の重要ウィンドウ期において、米・イラン衝突の激化が国際原油価格を押し上げ、加えて中東のアルミ工場（UAE、バーレーン）の設備損傷により、世界の約9％の電解アルミニウム能力が減停リスクに直面した。これにより上海アルミ価格は2.5万元/トン以上まで急上昇し、かつ価格変動幅も拡大した。下流加工企業の様子見姿勢が強まり、復工は7～15日遅延し、アルミ溶湯の安定的な受け入れ先が不足したため、企業は溶湯をインゴットへ転換せざるを得ず、在庫圧力をさらに高めた。

2、加工賃低迷による稼働抑制とアルミ溶湯の消化制約

アルミ価格高止まりの影響により、春節後のアルミ型材・アルミ棒など初級加工品の加工費は低迷が続き、加工企業の収益空間が圧縮された。その結果、生産意欲は低下し、稼働率は局所的な変動を示した。企業は需給に応じた生産・慎重な調達を行い、アルミ溶湯の即時消化能力が低下したことで、全体の溶湯消化ペースが明確に鈍化した。

3、内需補助縮小と伝統需要低迷によるアルミ溶湯の消化能力の不足

具体的に見ると、建築型材は不動産新規着工の減少の影響により復工率が低位にとどまっている。都市更新・保障性住宅など政策的プロジェクトが新たな需要成長点となっているものの、短期的には新規着工減少の影響を相殺できない。家電需要の回復も弱く、有効な在庫消化支援を形成できず、受注の継続性不足がアルミ溶湯転換効率の改善を制約している。さらに春節後の下流全体の復工も遅く、伝統需要の弱さがより顕著となっている。

これに対し、新エネルギーおよび蓄電分野は主要な需要牽引力となっている。電力網建設需要は安定し、電池箔需要は良好なパフォーマンスを示している。2025年の世界電池用アルミ箔市場規模は120万トンを突破し、中国の生産能力はその6割以上を占めている。新エネルギー車の普及率上昇により単車あたりのアルミ使用量は大幅に増加し、交通分野は不動産に代わって最大のアルミ消費分野となったが、伝統需要の弱さを完全には相殺できていない。

4、季節性要因と地域差および休暇時期のずれによる南北回復の不均衡

2026年の春節休暇は11日間と長く、南部加工企業は15～20日休業し、北方より5～7日長い。そのため復工開始が遅延した。南北のアルミ溶湯転換回復には顕著な差があり、北方では工業型材・新エネルギー構造部材が中心で受注が堅調であるため、アルミ溶湯比率は73～75％へ急速に回復した。一方、広西・貴州・雲南など南方地域では建築・自動車・アルミ棒分野への依存度が高く、需要低迷および産業連携不足により、アルミ溶湯比率は68～70％にとどまり、前年比でも明確な低下となっている。

4月およびその後の見通し：アルミ溶湯転換率の加速と在庫ピークアウト・削減の可能性

1. 集中入荷と積載制限管理の重なりによる入出庫ペースの一時的な乱れ

前期、国内の主要な商業集散地において集中入荷の現象が発生し、入庫量が短期的に大幅に増加したことにより、倉庫エリアの回転圧力が顕著に高まった。これにより、倉庫の保管能力の逼迫や場内輸送能力の不足などの問題が発生し、コンテナの荷下ろし、掏箱、検品および入庫作業の進捗は全体的に緩慢となった。その後、3月中旬前後にかけて倉庫エリアの積載制限管理が徐々に緩和され、前期に滞留していた貨物が順次かつ秩序立てて入庫された。この一連の過程は倉庫の通常の入出庫リズムを一時的に攪乱し、在庫データのタイムリーな反映にも一定の遅延をもたらした。

2、請求書流通の改善により、貿易活性は徐々に回復

前期は請求書発行管理の厳格化および発行枠の引き下げにより、市場における請求書流通が制限され、アルミ産業チェーンの商業取引活性および資金回転効率は一時的に低下した。これらの問題が徐々に解消されるにつれ、請求書枠および発行プロセスは正常化に向かい、商流の流動性は大幅に改善する見込みである。これにより、期現取引、地域間アロケーションおよびワラント流通効率の回復が期待され、市場取引の活性化が進むと見られる。

3、アルミ溶湯転換の加速により、在庫は4月中旬にピークを迎える見込み

下流消費の段階的回復に伴い、自動車および建築分野の受注が改善傾向にある。4月には全国電解アルミニウム業界のアルミ溶湯比率が約74％まで回復する見通しであり、月間インゴット鋳造量は8～10万トン減少すると予測される。在庫は4月中旬に約145万トンでピークアウトし、その後は在庫取り崩し局面に移行する見込みである。現在、アルミ棒はすでに先行して在庫減少局面に入っており、Mysteelの調査によるアルミ製品合計在庫も継続的な減少傾向を示している。これは下流需要の回復トレンドを裏付けるものである。さらに、直近のアルミ価格下落は下流の買い意欲を刺激する可能性があり、新エネルギー分野の需要が強く立ち上がり、加えて伝統需要が改善すれば、在庫削減ペースは加速する可能性がある。参考として2025年4月には、新エネルギー需要の集中放出により週次で16.9万トンの在庫削減が発生した。

4、海外市場の影響：低在庫・逼迫した供給、国内市場への波及

海外市場構造が国内市場へ与える影響は無視できない。4月2日時点でLMEアルミ在庫は約42万トンと、過去10年で低水準にあり、かつ減少ペースは加速している。これは世界現物市場の逼迫を示している。特にLME在庫の約60％はロシア産アルミであり、地政学的制裁の影響により、西側の買い手が実際に利用可能な在庫は極めて限定されている。その結果、構造的な供給不足が顕在化している。さらに中東地域の紛争拡大により、グローバルなアルミサプライチェーンの途絶リスクが高まっている。ヨーロッパではエネルギー価格変動の影響により、一部休止中の生産能力の再稼働が困難となっており、海外供給は一段とタイト化している。短期的には海外在庫の低位化と減少トレンドは継続する見通しである。

総括 2026年第1四半期のアルミインゴット高在庫は、本質的には供給の硬直性、需要の遅延、およびアルミ溶湯転換率の回復遅れが同時に進行した結果である。今後は下流の需要期入りおよび溶湯転換率の正常化に伴い、電解アルミニウム市場は高在庫の底打ち局面を脱し、「タイトな需給均衡・低在庫水準・価格中枢上昇」という長期トレンドへ回帰する可能性が高い。「ダブルカーボン」目標および高品質発展方針のもと、2026年のアルミ溶湯比率は75～76％を突破し、需要期には78％に達する可能性がある。政策支援、コスト優位性、産業構造高度化の三重の相乗効果により、アルミ溶湯比率は90％目標へ向けて漸進的に上昇し、インゴット鋳造比率の低下は不可逆的なトレンドとなる。アルミ溶湯転換率という「見えにくい変数」は、アルミ市場の需給本質および価格トレンドを分析する上で、今後も核心的な指標であり続ける。

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